汇源通信重组标的盈利质量不佳估值反暴涨

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HC安全网消息5月18日，汇源通信(21.900，0.34，1.58%)发布重大资产置换重组草案，拟以全部资产和负债置换深圳市通宝来科技有限公司(以下简称“通宝来”)和广东迅迅。 通宝来主要从事安防产品、系统集成和运营服务，主要提供系统集成后的行业解决方案和运营服务。公司的客户主要包括公安、交通、教育、金融、政法等行业。 迅通科技主要从事网络视频监控系统及其前端产品的研发、生产和销售，是网络视频监控产品和解决方案的提供商。 与同行业上市公司相比，同宝来和迅通科技的应收账款占营业收入的比重较高，但公司坏账准备严重不足，公司信贷政策过于宽松，利润可能会被倒灌。

估值飙升 根据重组草案，汇源通信计划以15.5亿元人民币收购迅通科技100%的股权。 2015年，迅通科技经历了两次股权转让。2015年4月24日，迅通科技的股本由1.08亿元增加至1.22亿元，新增股本由银辉泰信认缴8431.92万元，占股份的11.71%。根据认购价格，此次增资对应的迅通科技整体估值为7.2亿元。 在重组草案中，迅通科技表示，银辉泰鑫的行动协调人银辉对迅通科技的行业前景、业务能力和管理团队给予了高度认可，并对其未来发展前景充满信心。【/h/】然而，2015年12月10日，泰鑫将其所持迅通科技股份779.62万股和652.94万股分别转让给胡、6945.58万元和5816.99万元，分别占股份的6.37%和5.34%。根据股票价格的变化，迅通科技在交易时的总估值约为10.9亿元。 关于上述股权转让，迅通科技声明，银辉泰信是上市公司控股股东惠福启集的关联方。如果其作为交易对手参与该交易，其对上市公司股份的收购将自发行之日起锁定36个月。在本次交易的谈判过程中，银辉泰鑫有限合伙人认为相关股份的锁定期会导致投资退出期过长，从而产生退出意愿。 从对公司增资扩股前景的乐观，到无法承受提前离职的锁定期限，银辉泰鑫在来来往往之间赚了不少钱，迅通科技的估值也有所上升。 本次重组中，汇源通信还计划以17.25亿元人民币收购同宝来100%的股权。 2015年12月22日，通宝来的最大股东吴温州分别将通宝来的出资460.8万元和115.2万元转让给控股和宇轩投资，分别占5.7%和1.43%的股份。按转让价格计算，通宝来在交易时的总估值约为14.16亿元。 与之前的股权转让价格相比，此次收购汇源通信获得了21.82%的收益。 对此，同宝来的原股东声明，2016年同宝来在本次交易中的业绩承诺不低于1.16亿元，与前期股权变动相比呈现明显的增长趋势，导致同宝来整体估值存在差异。 费用的比例不同于同行 。出色的表现往往与高估值齐头并进。与同行业公司相比，同宝来和迅通科技盈利能力突出。 2014年，通宝来实现营业收入3.13亿元，净利润3684.52万元。2015年，公司实现营业收入3.95亿元，同比增长26.2%；净利润5810.83万元，同比增长56.76%，远超同期收入增速。经计算，通宝来的毛利率约为29.71%和32.91%，净利润约为11.82%和14.68%。 在重组草案中，同宝来将高新兴(12.600，0.03，0.24%)和杜佳科技列为可比对象。 2014-2015年，高新销售毛利率分别为27.84%和27.96%，净利润分别为18.21%和13.08%；杜佳科技的毛利率分别为18.11%和18.50%，净利润分别为5.4%和6.62%。 需要指出的是，与同行业的上市公司相比，同宝来的销售费用占比很低，公司的成本控制能力令人惊讶。 根据财务数据，2014-2015年，通宝来的销售费用分别为330.49万元和183.98万元，分别占营业收入的1.06%和0.47%。同期，高新兴销售费用占营业收入的比例分别为7.24%和7.46%，杜佳科技分别为7.07%和6.51%。 根据审计报告，通宝来2014年的广告和业务推广费用总计为94.25万元，而2015年仅为4200元，下降了99.55%。 根据重组草案，2014年迅通科技实现营业收入2.5亿元，净利润7126.47万元；2015年，公司实现营业收入3.03亿元，同比增长20.94%；同期，公司实现净利润8367.83万元，同比增长17.42%。2014年至2015年，迅通科技的毛利率约为48.8%和45.87%，净利润约为28.4%和27.72%。 在同行业的上市公司中，Hikvision(20.490，-0.01，-0.05%) 和大华股份(12.770，0.02，0.05%) 根据年报数据，从2014年至2015年，Hikvision的销售毛利率分别为43.93%和39大华的毛利率和净利润分别为37.62%和36.73%，15.74%和13.81%。 相比之下，迅通科技的毛利率和净利率明显高于同行业的上市公司。 根据审计报告，2014-2015年迅通科技的销售费用分别为1306.75万元和1865.85万元，分别占营业收入的5.22%和6.16%。 同期，Hikvision的销售费用分别占其营业收入的8.9%和8.62%，大华股份分别占9.29%和11.34%。 信贷政策过于宽松 。更值得注意的是，与同行业上市公司相比，同宝来和迅通科技占信贷销售的比重较高，但公司应收账款坏账准备明显不足，利润有泛滥之嫌。 根据草案，2014年，通宝来应收账款账面余额约为2.84亿元，约占营业收入的90.73%；2015年，公司应收账款账面余额为3.58亿元，同比增长26.06%，约占营业收入的90.63%。 根据年报数据，2014-2015年，应收账款分别占营业收入的39.12%和45.13%，杜佳科技分别占31.38%和25.92%。 根据审计报告，通宝来采用账龄分析法计提坏账准备，2-3年期应收账款坏账准备占20%，3-4年期应收账款坏账准备占30%。 2015年，通宝来2-3年的应收账款账面余额约为1982.24万元，应收账款坏账准备为396.45万元；3-4年应收账款账面余额约1948.51万元，应收账款坏账准备584.55万元。 2015年，高新兴计提的2-3年期应收账款坏账准备为30%，3-4年期应收账款坏账准备为80%，杜佳科技的坏账准备分别为30%和50%。 如果通宝来2-3年的坏账准备也按30%的比例计提，计算得出公司2015年应计提的坏账准备金额为594.67万元，与已计提金额的差额为198.22万元；如果公司3-4年账龄的坏账准备按50%计算，则坏账准备应计提974.26万元，与当期计提金额相差389.71万元，合计相差587.93万元，占公司2015年净利润的10.12%。 此外，根据草案，截至2015年12月31日，通宝来应收账款的最大单位为新疆天惠北斗信息技术有限公司(以下简称“天惠北斗”)，其应收账款账面余额为5340.61万元，约占应收账款期末余额的14.93%。2015年，通宝来对天惠北斗应收账款计提坏账准备418.8万元，约占7.84%。 数据显示，天惠北斗是通宝来2014年的第五大客户，金额为4100.41万元，占当期营业收入的13.03%。2015年，天惠北斗没有出现在同宝来的五大客户名单中。 根据工商数据，天惠北斗于2014年2月20日成立。2015年7月13日，天惠北斗因未能在规定期限内公布年度报告，被工商部门列入业务例外名单。截至2016年5月26日，上述异常操作警告尚未撤销。 令人担忧的是，一旦天惠北斗的经营状况恶化，通宝来公司的应收账款将出现较大的减值损失，这将严重影响公司的业绩。但是，在重组草案中，通宝来没有披露上述事项，也没有对天堆北斗的单项减值作出规定。 与同宝来相似，迅通科技拥有较高的信用销售比率。[/s2/] 根据收购草案，2014年迅通科技应收账款账面余额约为1.8亿元，约占营业收入的72.04%；2015年，公司应收账款账面余额约为2.01亿元，占营业收入的66.37%。 数据显示，从2014年至2015年，Hikvision应收账款分别占营业收入的24.84%和32.15%，大华股份分别占37.63%和49.36%。 根据草案，2014-2015年，迅通科技前五名客户分别占营业收入的7.89%和8.38%，企业客户较为分散。数据显示，迅通科技前五大应收账款单位中，只有云南龙达网络信息技术有限公司位列前五名，其余应收账款客户均为小客户。 通常，公司会给予大客户较高的信用额度和信用期限，对小客户的信用政策相对谨慎。迅通科技仍然为单个客户提供比同行更广泛的信用销售政策，即使客户非常分散。公司固有的信用风险值得关注。